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如何看待造纸和金属包装在反内卷政策下的机会？
从最近大家非常关注反内卷有哪些行业能带来实质性变化来看，造纸和金属包装都具备典型的周期性特征。同时，这两个板块又因为行业新增产能内卷的结果，导致行业盈利当前处在历史底部。因此我们认为在这次整个行业供给侧的变化中，能够给行业价格及未来预期带来积极向上的变化。这是我们对板块的看法，整个行业底部向上的周期可能会提前迎来拐点，或加速行业走出底部区间。这在当前政策环境下，是行业能看到的一个非常积极的变化。首先我们挨个分造纸和金属包装来说。
先说造纸。当前政策对造纸行业的影响可分成两方面：第一，看当前造纸行业供需两端的问题；如果供给端能有所调整限制，对行业基本面来讲，应该能对行业价格筑底企稳带来很大帮助。第二，从投资上讲，有可能提前形成股价的底部抬升。因为现在不管从价格还是估值历史分位看，造纸板块公司股价都处在历史底部。所以两方面都有积极作用。
先说基本面情况。按最新纸价和浆价的历史分位看，几个核心品种（文化纸和包装纸）的价格都处在历史最底部。放在过去九年的时间周期里，现在的纸价处在9年历史分位5%以内，绝对价格非常低。浆价大概在历史20%左右的分位（阔叶浆20%，针叶浆分位稍高）。浆价没回到历史最低，核心原因跟海外通胀带来的成本上行有关。虽然绝对价格没到底部，但整个浆的盈利也在历史底部；甚至现在的浆价已接近海外浆厂成本最低浆厂的成本线。
从周期位置讲，现在毫无疑问在底部。导致周期在底部的主因是：23年到25年这三年，是全球浆以及中国的纸新产能集中投放的三年（23年到25年），导致供给不断增加。需求端理论上造纸需求整体偏平稳，大概比GDP略快一点。但最近一年多我们判断，需求比正常情况下稍偏弱。一方面是国内消费环境；另一方面是制造业出口需求下行（因中美关税问题，中国部分制造业外迁东南亚及其他国家），导致对应的包装纸需求受到影响。我们判断像白卡纸、箱板瓦楞纸的销售虽基本在国内，但销售到国内的产品里可能有20%左右是间接出口（卖给中国客户，最终通过包装纸卖到海外）。所以在包装纸需求里，大概20%多的需求是间接出口。在现阶段，制造业外迁必然导（更多实时纪要加微信：aileesir）致部分造纸采购需求转移（比例可能不大），但多多少少会对需求造成影响。因此需求端本身也存在内需、外需的压力。这是纸价形成这么低的一个很重要的原因。浆价本身也因全球需求相对低迷加上新产能投放，共同导致了当前局面。
展望造纸周期趋势，本质我们认为明后年行业会自然迎来底部向上拐点。即便没有反内卷政策，明后年也能看到进入逐步向上的周期。因为新增供给主要集中在23~25年，意味着从26年开始，除部分产能爬坡外，纯新增产能已非常少。而且行业从21年历史高点以来，很久没经历涨价周期了。从26年开始，在新增供给极度受限情况下，能看到行业有逐步起来的潜力。最终取决于需求起稳回升及向上的斜率，但至少供给端不再增加，这是行业本身存在的向上逻辑。如果考虑反内卷对供给端可能有限制（比如产量限制或新增产能限制），对于新增产能的限制，可能对行业未来在这轮周期底部起来后的行情有更强支撑；对现有产能产量的限制，可能加速行业周期底部起来的进程。所以在整个大的周期位置上，本身我们认为明后年造纸行业会逐步走出向上周期趋势，现在叠加反内卷政策驱动，至少对向上周期有可能有提前或加速作用。
从投资上讲怎么理解这波行情或给公司定价？我们认为周期造纸属于典型周期成长股，周期波动相对明显。同时，有成本优势的公司（以太阳纸业为例）能通过持续产能扩张带来自身量增（这部分不太依赖周期波动），即使周期底部价格平稳，也能保障量增。再叠加3到5年一轮纸价上行周期，还有一波周期收益。这是行业在周期成长投资特点上体现的规律。
从投资角度推荐：稳健方向肯定是太阳纸业。这家公司不管成本优势还是周期底部盈利能力都显著优于同行，能带来持续成长性（即使行业底部震荡）。右侧弹性上讲，如果涨价，当前我们认为港股玖龙纸业和A股博汇纸业最具备弹性。从周期股投资思路讲，周期右侧开始涨价时，弹性最大的公司往往是产能大但盈利分位特别低的公司，利润或股价弹性相对更大。所以玖龙和博汇是当前最具备弹性的两家公司。
对于股价怎么理解定价？造纸股价最终是盈利驱动的。从底部起来，一方面取决于自身产能投放节奏带来的量增（以太阳纸业为例，每年平均8%-10%新增产能投放，保障持续成长性）；另一方面，太阳因自控浆、木片能力及品种多元化，其盈利水平在同样纸价分位下能优于同行，在行业底部周期中成长性更强。到纸价右侧上涨阶段，太阳及其他公司都共同受益，太阳也有一定利润弹性，但相比盈利分位更低的其他龙头弹性没那么大。所以在右侧时，造纸会有纯弹性品种出现（产能大且历史盈利分位低），此时选择玖龙（箱板瓦楞纸最大）和博汇（白卡纸最大）。
理解这波投资逻辑：我们判断明后年行业进入底部向上周期，当前理论上是周期左侧位置。但反内卷会让市场认为超跌商品行情可能提前上涨。所以这时点股票可能更积极反映明后年行业拐点。没有政策情况下右侧可能等到明年，但有政策可能让股价更早更积极反映变化，从现在开始看到龙头公司底部估值抬升。反内卷政策会加速行情上涨，导致股价拐点提前到来。
怎么给合理市值判断？造纸是典型重资本重资产行业，可按行业合理利润（中枢利润）看理论市值。虽然行业因周期特点波动剧烈（涨价时明显超过中枢利润，供给过剩时低于中枢利润），但可假设合理投资回报支撑多少市值。
分三家公司简单说：
1.太阳纸业：中枢利润单吨净利400-450元；当前净利（以一季报/二季度水平）约360元。按中枢利润还有小幅上升空间。定价特点：市场根据未来可预见单季度利润年化，PE通常在10-12倍。今年四个季度：二季度环比一季度向上；三季度环比二季度可能震荡；四季度环比三季度可能进一步向上。年内单季利润高点可能在四季度。假设四季度乐观做到9.5-10亿单季利润，年化40亿的话，市值可达460-480亿。若以利润中枢算（年度利润接近50亿），也能给500亿左右市值。年内积极点可看到接近500亿。考虑到明后年周期向上弹性，2-3年目标远不止此。
2.博汇纸业：当前单吨利润约50元；主要品种白卡纸盈利中枢300-350元（以300元为例）。按盈利中枢算预计年度利润12-13亿，给10倍PE对应100-130亿市值，相比现股价有翻倍空间。
3.玖龙纸业：当前单吨盈利几十元；盈利中枢判断约200元。按产能算，盈利中枢下年度利润约50亿。港股估值比A股低，给300-350亿市值，相比现股价也几乎是翻倍空间。
理解博汇和玖龙的弹性：作为周期公司，在前下行周期出现超跌。在纸价预期企稳后，会率先有PB修复或基于盈利中枢的估值修复，当前有较大修复空间。
结论：造纸行业当前已具备（更多实时纪要加微信：aileesir）布局价值。本身明后年会进入上行周期，反内卷政策会让这轮周期行情及产业提价迎来加速。
再说金属包装（主要是两片罐）。这也是一个集中度相对高带来龙头内卷的行业。金属包装行业三家公司份额已达80%。今年年初实行较大并购：老二奥瑞金收购老三中粮包装，合并后形成三家公司占80%的格局。
两片罐价格：去年12月金属包装公司与下游饮料公司谈判后，今年一季度价格降了一次价，加上原材料价格上涨，导致一季度单罐利润出现2-3分亏损。二季度有1.5分提价，提价后行业盈利有所减亏（约1-2分亏损）。判断三季度四季度会持续看到底部减亏和扭亏的提价，可能三四季度通过再次提价实现盈亏平衡。这是对今年两片罐价格大底的判断。即便经历两次提价，行业还是处在盈亏平衡线上下。
本质问题：即便只剩三家公司，仍有新产能。行业很多年没真正盈利过（在微利和亏损间震荡多年）。这轮反内卷限制可能对行业供给端形成约束。行业供给端因集中度高，加上企业本身有国际化战略，过剩产能能通过一定方式转移到海外（集中度高企业产能协同更容易实现）。行业里存在宝钢包装（央企宝武集团旗下），奥瑞金和昇兴股份是民企。如果未来一段时间能形成新增产能限制及对现有过剩产能的合理安排，行业也能走出周期底部（太久没迎来单罐利润持续上行回到历史中高位水平的场景）。金属包装行业也具备投资机会。
从弹性上讲：两片罐品类最纯粹公司是宝钢包装（利润几乎全来自两片罐）。两片罐盈利区间：行业不好时盈亏平衡或微利；行业向上时单罐利润3-4分。对宝钢包装弹性非常大。上一轮周期市值高点可作参考。奥瑞金和昇兴股份都是两片罐和三片罐业务都有，算盈利弹性需分开算。对奥瑞金来讲，公司本身有并购带来的EPS增厚。今年在底部周期阶段，奥瑞金上涨更多来源于资产注入后EPS自然增厚；后续同样能享受两片罐提价带来的盈利弹性。理论上，在两面罐盈亏平衡阶段，奥瑞金年度利润约14亿上下；如果两片罐盈利回到历史高位（年度单罐利润2-3分），奥瑞金利润有可能看到20亿朝上。对金属包装，我们认为行业明后年也有希望进入新向上周期。按（更多实时纪要加微信：aileesir）奥瑞金、宝钢、昇兴看，向上空间大概都是市值翻倍。三家公司共同受益，纯粹性上宝钢包装更纯粹可能弹性更大，但按资产分布给市值的话空间差不多，都是翻倍空间。